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巴曙松:中国创投行业即将步入存量经济时代

2019年9月17日,中国投资者未来峰会将在深圳举行。会议将邀请近100名主流投资机构负责人和商界领袖共同讨论潜在赛马场的发展机遇。

巴曙松教授在一次演讲中说,中国经济实际上正处于一个快速变化的时期,也是新旧力量更替的关键节点。

巴曙松教授指出,中国经济正在逐步结束高速增长的历史阶段,并开始寻找一个中速增长的平台,从最初快速扩张的增量经济转向股票经济。借鉴日本、德国等发达国家的经验,中速增长平台需要经历一个艰难的过渡期。然而,一旦找到中速增长平台,它可能会持续5-10年甚至更长时间。这一时期将是新旧权力转换和经济转型的关键阶段。

巴曙松教授认为,目前,由于人口老龄化、经济转型以及市场逐渐向机构投资者转移等多种因素,中国风险投资业即将进入股票经济时代。基金数量和规模将大幅缩减,预计未来市场只有50-100家专业投资机构有活跃的发展空间。然而,在他看来,新旧驱动力的转化正是中国有判断力的专业投资者的机遇——机遇来自培育新经济和改造旧经济。

其次,巴曙松教授分享了未来经济增长的几个新动力来源。“一是培育新经济,引导金融资源进入新经济,实现转型;第二,产业调整后,新老经济将进一步融合,促进新经济的发展,通过前沿创新扩大增长的可能性。第三,刺激新增长的势头,为旧经济增添新系统、新机制、新技术和新商业模式。”

以下是巴曙松教授演讲的真实记录。

谢谢你,主人。我很高兴参加这次有许多投资者参加的盛会。作为一名研究人员,谈论我的个人观点并不一定是正确的。仅供您参考。

投资不能不看宏观经济数据。刚刚发布的8月份数据给人留下了一个非常复杂、可能矛盾的印象。一些指标在回落,而另一些指标在上升。这种从一个国家到另一个国家的连续变化过程使得很难根据周期性波动的最初特征来判断经济是触底反弹还是继续衰退。这种情况实际上持续了一段时间,这是经济转型期的一个非常重要的特征。

一般来说,可以观察到的一个大判断是,如果你画一幅改革开放40年的增长数据图,你可以看到中国经济实际上正处于从10%的中位高速增长向新的中速增长平台的过渡时期。

一、经济转型期的特点

从2012年和2013年开始,整个经济的波动幅度大幅缩小,季度和季度波动往往只有0.1和0.2个百分点。从短期来看,增长率下降是由中美贸易摩擦和房地产政策调整造成的。与日本、韩国、德国等发达国家的经验相比,从更长的历史时期来看,可以基本判断当前时期处于高速增长期结束和成熟期之间的过渡阶段。

当前的经济表现符合典型经济转型时期的特点:新经济具有强大的增长活力,但规模不够大;旧经济几乎没有增长空间,而且正在回落,但规模仍然足够大。在旧经济回落的过程中,旧经济回落带动的经济衰退规模大于新经济扩张的规模,因此整体经济增长率正在回落。

从目前的增长趋势来看,有人说中国经济将会出现一条“L”型增长曲线。关键是决定是在左边画这条水平线还是这条垂直线。这与日本非常相似。在当时的日本经济界,当经济从高速向中速转变时,经常是年度讨论的主题。经过多年的讨论,没有看到中速平台,但出现了中速增长平台。如果这个中速增长平台能更有效地促进新旧力量的转化,它将慢慢站稳脚跟。如果它能在这个中速增长平台上再持续5-10年,这可能是中国未来从发展中国家向中高收入国家转型的必要阶段。在新旧增长力量转化的关键阶段,如何将金融资源从传统经济转化为新经济,是当前金融市场改革的历史使命,也是当今风险投资者的使命。

在当前的经济转型阶段,我们也面临着人口老龄化的问题。它的影响非常深远,导致储蓄率下降,消费者行为改变,甚至影响我们的金融结构。例如,当人们年轻时,他们的行为模式是工作、储蓄和买房。当他们年老时,他们可能会面临保险和医疗保健。

因此,目前,我们正处于提速和换挡阶段,处于增长动力的转型期,处于从高速增长寻找中速增长平台的阶段,正逐步从原来快速扩张的增量经济转向股票经济。

什么是股票经济?可能是总量的扩张减缓甚至收缩,但一些处于不同层次的受试者内心会感到扩张或收缩。以百威啤酒最近重新申请在香港交易所上市的啤酒行业为例。近年来,中国大陆的啤酒消费总量增长非常缓慢,甚至在某些年份出现萎缩。然而,从啤酒内部来看,低端的收缩量非常大,而中高端仍在扩张。百威啤酒从年度报告中可以看出,中高端是它希望在未来进一步扩张的部分。

城市化对中国经济发展仍有深远影响。我们根据不同的模型进行了计算,得出的结论是,从现在到2030年,中国的城市化率将会上升,这在不同的计算模型下是一个相对一致的结论。然而,2030年后,根据不同的模式,中国城市化的路径、方向和趋势将会有很大的差异。如果说过去几十年的城市化使大、中、小城市受益,那么在未来十年左右,城市化可能会集中在城市群。我们模拟计算了2018-2030年间人口增长最快的20个城市,主要集中在重点城市群和核心城市,这也是城市化领域由增量向存量转变的体现。

从这个意义上说,如果你看看一个城市是二线城市还是一线城市,除了房屋的数量和价格之外,你实际上可以看到新建和二手房交易的比例。现在,基本上在去年,近20个城市的二手房交易已经大大超过了新的交易。也就是说,未来可能不取决于新房的扩建,而取决于二手房交易以满足市场需求,这是房地产领域从增量经济向股票经济转变的表现。因此,在未来,核心城市和主要城市群将引领新的城市结构、区域结构和增长结构的形成。

我们还看到,随着产业结构的转型,对新基础设施的投资呈上升趋势,即风险投资机构参与5g和信息安全,而房地产投资的拐点已经出现,预计下半年将继续下降。

这种从增长到股票的转变实际上在风险投资行业也逐渐显现出来。在早期阶段,任何人都可以经常找到一些钱来投资。从市场前沿的角度来看,未来只有大约50-100家机构在这个市场上有真正的积极发展机会。然而,目前有多少私募股权基金在中国资产管理协会注册?应该还有数万人。因此,该行业也将经历剧烈的改组,即从增量到存量。一些地方政府引导基金等机构投资者。在实际操作过程中,他们的列表中只能有10个。大约5个人可以打电话和预约。最后,只有2到3个可以下订单。这也是从增量经济向股票经济和增长动力过渡阶段的典型发展特征。

对于投资来说,仍然存在一个巨大的挑战——投资的参考框架正在急剧变化的过程中漂移。事实证明,在整个经济和工业转型变化不大的情况下,找到一个市场评价的参考框架相对容易。例如,如果你想投资一家汽车工厂,你可以看到市场需求是多少,性价比是多少,谁是竞争对手,如何盈利,以及如何成为投资价值的锚和参照系是相对稳定的。目前,在经济快速转型和技术快速变革阶段,投资价值的锚可能会漂移。一位即将投资汽车行业的朋友预测,在未来5-10年内,5g的应用将会有一个重大突破。这一突破将推动无人技术的突破,这将使现有汽车制造商的整个价值链发生漂移。

巴曙松教授发表了演讲

二是推动新老增长势头的转变

如果中国经济呈现出“L”型的经济趋势,那么“L”左侧的垂线会下降到哪里?现在我们可以看到各种各样的预报,从早上7点开始,从早上6.5到现在的6.1和6.2。这个过程的进展取决于新旧增长力量的转化。

在现阶段,金融体系是继续投资钢筋混凝土基础设施房地产还是鼓励新的经济企业都有不同的影响。当然,增长率有多高与发展阶段密切相关。1998年亚洲金融危机期间,宏观政策目标是保持8%,而在适度增长阶段,高于5%的增长率可能是相对较快的增长率。

当前的金融资源配置实际上是一种以商业银行体系为主导,不断向传统经济,特别是钢筋混凝土行业渗透的机制。从这个意义上说,发展资本市场直接融资,促进金融资源配置向新经济的转移,把握新经济独特的融资特征,具有巨大的发展空间。

香港证券交易所近年来推动的新经济上市改革,也在推动新旧增长力量的转化方面发挥着客观作用。事实上,交易所在上市制度改革期间所做的主要工作是分析不同新经济产业的独特波动特征,除了盈利能力和资产规模等原有的传统指标之外,寻找可以作为投资参考的信息,以支持金融体系从传统经济向新经济转移金融资源。

目前,香港交易所上市制度改革主要包括三个方面,并取得了显著成效。其具体内容包括:第一,生物技术上市门槛大幅降低。在新的上市架构下,只要没有人反对通过第一期诊所进入第二期诊所,市值最少为15亿港元,加上一些具体而详细的指标,申请基本可以进行。生物技术产业的典型特征是60%-80%的资本支出处于研发阶段。在此期间,通常没有现金流,甚至没有商业记录。按照传统的上市标准,没有办法谈论上市,更不用说去银行贷款了。当该药物达到上市的利润标准并申请上市时,可能并不是只为该药物最需要钱的时候。最需要钱的时候没有渠道去得到,每个人都在不需要的时候匆忙给钱。这种不匹配反映出,在经济转型期间,金融体系还有巨大的改善空间。

香港交易所进行的第二次体制改革被称为同股异权。这场改革的理论逻辑在哪里?因为在传统工业经济时期,谁给的钱最多,谁在股东大会上最有发言权。然而,在新经济中,人力资源变得很重要。经验丰富的管理层和专利专家的人力资本可以为公司创造价值。我们如何体现新经济的特征?差别投标权是为了给这群对公司具有持续独特价值的人更高的投票权,这样他们就不必担心失去控制权。

第三,支持全国选举委员会的全球分布,使其简洁高效的二级上市。

巴曙松教授发表了演讲

第三,全球经济下滑

从整体宏观经济趋势来看,世界也处于低增长时期,全球政府实施大规模刺激以推动增长的空间很小。

在近100年的全球经济增长历史中,总需求基本处于低水平。第二次世界大战后,全球政府债务总额达到最高点。各国政府纷纷借钱刺激经济,利率处于历史低位。世界上高债务和低利率的结合也意味着整个世界财政和货币刺激的空间有限。

人民币汇率波动越来越大。在中美贸易摩擦出现之前,人民币汇率的波动在很大程度上可以用美元的波动来解释。美元走强时,人民币小幅贬值,相对美元大幅贬值保持区间稳定。目前,中美贸易摩擦对人民币汇率波动的解释得到加强。如果贸易谈判顺利,人民币将会升值。目前,这一特点仍然十分明显。从价格角度来看,cpi似乎在上升,但排除猪肉的影响后,其他主要价格基本呈下降趋势。

我们观察到,在对商品进行分类时,可能存在增税前抢夺出口的行为,因此这些商品的出口量往往在增税前上升,而增税后出口量却大幅下降。

从很长一段时间以来,世界现在面临着一个罕见的需求疲软问题。自1880年以来的140年数据显示,全球经济增长正处于历史性的低迷时期。目前,各国的各种争端和摩擦实际上都是在全球经济增长如此低迷的背景下发生的。只要没有疲软增长的空间,国家之间为争夺增长需求和资源而发生的摩擦就可能成为未来的常态。

贸易摩擦正在改变全球供应链和产业链,这也值得我们关注。我们也可以称这个过程为平行全球化。美国和中国的朋友圈子,各自寻找自己的供应链,上游和下游,将逐渐出现在不同的领域。

巴曙松教授发表了演讲

下一步是什么?

第一个判断是,在新的内外环境下,中国经济目前正在寻找一个可持续的新的中速增长平台,并正在改造新旧力量。

第二个判断是,参照日本、德国、韩国等国家的经验,一旦中速增长平台形成并被发现,它很可能持续5-10年甚至更长时间,这一次基本上是新旧力量发生变化、旧经济收缩、新经济扩张的时期。它什么时候会站稳脚跟?即使新旧收缩和扩张的力量大致平衡,传统经济仍占很大比例。

第三个判断是,在相对较长的时期内,我们的适度增长期处于哪个阶段?一般来说,它处于高速增长期结束和成熟增长期到来之间的区间,这也是功率转换的关键节点。

增长的动力来自哪里?首先,培育新经济,引导金融资源走向新经济,实现这一转变。第二,大浪淘沙后留下的旧经济。新旧经济融合后,新老经济发展壮大。通过一些前沿创新扩大了增长的可能性。第三,为了刺激新增长的势头,这些旧经济体与新系统、新机制、新技术和新商业模式相结合。

新旧增长引擎转型的这一伟大历史背景为专业投资者展示其专业才能提供了广阔的空间。我祝愿大家在这个新的转变中取得新的成就,我也希望在香港证券交易所的大厅里看到更多的人,那里的上市钟声敲响了。毕竟,平稳退出是投资之王。(结束)

资料来源:36克朗

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